（来源：视觉中国）
筹谋易主大半年，昆药集团（600422.SH）终于在2022年年尾被纳入华润三九麾下。顺带着，昆药集团在“青蒿素概念”后又迎来一个新资本故事。
2022年5月，昆药集团原控股股东华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署《股份转让协议》，将其所持有的公司合计约2.12亿股股份（占公司已发行股份总数28%）转让给华润三九；同年12月30日双方完成股份转让过户登记；今年1月19日，随着公司董、监事会改组完成，昆药集团正式成为华润三九旗下一员。
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受该事件推动，昆药集团股价开启一轮翻倍行情，到今年3月17日一度摸高至21.99元/股。最近几日小有回调，但截至3月28日午盘，仍报收19.96元/股。
然而钛媒体APP梳理发现，剥开光鲜的概念和故事，昆药集团近几年的经营并不出众，近日披露的年报数据更是将其遭遇集采“阵痛”、业绩原地踏步的境况剖开摆在投资者面前。
即便华润三九入主，后续能有多大改变，仍未可知。
集采量价齐降致业绩原地踏步
时间拉长来看，2019年以来，公司业绩增长几乎停滞。早在2019年，昆药集团营收就首度突破80亿元，然三年过去了，2022年仍只有82.82亿元、同比微增0.35%，完全不复此前几乎年年双位数的增长曲线。
盈利上原本有所增长，却在2022年猛掉回到2018年的水平。2018年-2022年，公司归母净利润分别为3.36亿元、4.54亿元、4.57亿元、5.08亿元和3.83亿元，2022年同比下降24.52%。
（昆药集团业绩变动情况，来源：wind）
对比而言，2019年营收规模不如昆药集团的以岭药业（58.25亿元）、片仔癀（57.22亿元）、济川药业（69.40亿元）等中药企业，经过几年的发展，已经将前者甩在了身后。2021年，以岭药业的营收就达到了101.17亿元，片仔癀和济川药业2022年的营收则分别达到86.92亿元、89.96亿元。
对于营收原地踏步和净利下滑，昆药集团在定期报告中着墨不多。钛媒体APP梳理发现，公司业务覆盖医药全产业链，但收入构成来看，药物收入依然是核心，而近几年公司业务变化不大，发展更多受集采影响。
2019年，药品集中带量采购在全国范围内展开，正式宣告整个医药行业逻辑生变，产业链都进入转型阵痛期，尤其是上游医药企业。有医药上市公司业内人士告诉钛媒体APP，“在集采和医保谈判常态化背景下，集采对企业业绩攸关生死，中标是以价换量，但不中，院外市场的开拓更加艰难。”
回到昆药集团身上，公司产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、感冒呼吸类、妇科(身心)类等治疗领域，主打为注射用血塞通、天麻素注射液、血塞通软胶囊等。对比2019年报、2022年报，公司中标药品价格多数大幅下滑，且医疗机构的实际采购量也显著下降。
以收入贡献最多的心脑血管类产品变动为例，2019年，公司注射用血塞通200mg/支、血塞通400mg/支、天麻素注射液2ml/支、血塞通软胶囊12粒装、血塞通软胶囊30粒装
的中标价格分别为20.09-32.29元、36.82-53.54元、17.21-20元、20.98-29.19元、54.22-72元，医疗机构合计实际采购量分别为3943.9万支、1926.2万支、6909.5万支、633.9万盒和591.2万盒。
但到了2022年，注射用血塞通200mg/支、天麻素注射液2ml/支、血塞通软胶囊30粒装的中标价格分别降至19.08-27.68元（湖北联盟、广东联盟中选价9.223元）、15.56-17.315元（京津冀中选价11.22元、广东联盟备选中标价11.22元）、54.45-69.93元，同时医疗机构实际采购量降至2589万支、1528.44万支、468.81万支；而血塞通400mg/支、血塞通软胶囊12粒装虽未降价，实际集采量则降至481.63万支、468.81万支。
（昆药集团心脑血管类药品集采情况对比，来源：年报）
中标价和实际集采量的下降直接反映在收入和毛利率的下滑。2019年，公司心脑血管类产品收入为28.79亿元，毛利率89.87%。到2022年，收入仅为18.29亿元，较三年前大减36.47%；毛利率也降至80.32%。
集采未中标则直接影响产销量。2022年，昆药集团血塞通软胶囊的产、销量分别较上年减少18.71%和9.26%。对此，公司坦言，“主要是院内因集采未中标导致院内销售下滑，以销定产导致产量下降。”
简单对比亦可见，公司披露的中标集采的药品数量从2019年的19种减少至2022年的12种，其中，当初3个规格的舒肝颗粒降至1种，4个规格的香砂平胃颗粒降至3种，2个品种的阿法骨化醇软胶囊降至1种，4个规格的参苓健脾胃颗粒则完全消失在中标名单中。仅新增了一个品种，即血塞通滴丸5mgX300丸/瓶。
“集采的本质其实是行业定价权的转让，集采和医保谈判常态化下，我们企业能做的，只有布局更多产品线，这样一旦有产品未中集采，才有其他产品顶上，减小对业绩的负面影响，所谓‘东边不亮西边亮’。”上述的业内人士向钛媒体APP坦言，有实力的药企还可以向创新药转型，但这条路何其艰难。
向下的研发投入和向上的销售费用
如是所言，无论布局更多产线还是研发创新药寻求护城河，都需要巨量的研发投入。但在规模中等的昆药集团这里，不仅没有增加研发投入，反而“克扣”研发以“贴补”盈利。
年报显示，2022年，昆药集团研发费用6965.15万元，相较于上年的10051.73万元减少了30.71%。换句话说，若不是研发费用的大幅下降，公司2022年归母净利润的下滑幅度只会更大。
而这并不是昆药集团首度削减研发开支。数据来看，2020年-2022年，公司研发费用分别为12844.87万元、10051.73万元、6965.15万元，研发投入（包括了研发资本化开支）分别为13210.72万元、13604.13万元、12174.15万元，研发投入占营收比重仅为1.71%、1.65%、1.47%。而无论2022年的研发费用还是研发投入，均少于四年前水平。
有意思的是，每年年报中昆药集团都有披露自己和同行研发投入情况对比，但公司每年对比的同行却并不相同。比如：2020年报中，公司列举的同行包括珍宝岛、康缘药业、红日药业、上海凯宝、益佰制药；到了2021年报中，类比的同行变成了珍宝岛、红日药业、同仁堂、云南白药和太极集团；最新的2022年报中，对比的则是步长制药、太极集团、同仁堂、葵花药业、健民集团和西藏药业。
钛媒体APP根据wind数据梳理发现，昆药集团的研发投入与其规模明显不匹配。在74家SW中药企业中，2019年-2021年，其营收排名分别为第10名、第10名、第8名，研发费用率排名则为第63名、59名、59名。
然而就在公司缩减研发费用和研发投入时，公司销售费用却不降反增。2020年-2022年，公司销售费用分别为23.51亿元、23.73亿元和24.33亿元，连年增长；销售费用占营收的比重则高达30.47%、28.76%、29.37%。
同样的，昆药集团也在年报中与同行进行了销售费用率的对比。但在这里，公司每年的列出的同行都有步长制药、红日药业和太极集团，无一例外，这些同行的销售费用率均高于昆药集团。
“研发创新药是有风险的，至少要十年十个亿的投入。”上述的业内人士坦言，规模大的药企尚可一搏，但这也是建立在企业原本有较多的管线和利润支持的基础上的。而且靠现有药品的盈利来投入创新药，一定程度上是会影响当下企业的利润的。
华润三九“豪赌”三七前途未知
尽管业绩原地踏步，但自去年5月宣布华润三九拟“入主”以来，昆药集团股价大涨，华润三九持股已经是浮盈状态。
复盘来看，自2022年5月9日以来，公司股价阶段性上涨，到今年3月17日盘中，股价一度摸至21.99元/股，10个多月涨幅超过104.37%。尽管随后有所回调，但3月28日午盘仍报收19.96元/股，相较于华润三九的13.67元/股的受让价格，其持股已经浮盈超13亿元。
实际上，包括基本养老保险基金一六零三二组合、全国社保基金四一三组合在内多只基金均在去年二三季度建仓并逐步加仓昆药集团，若未卖出，均是浮盈状态。而它们建仓的理由自然是华润三九入主带来的想象。
根据彼时的公告，华润三九“A吃A”并购昆药集团主要是拟围绕三七资源发展产业体系，将昆药集团打造成为三七产业链龙头企业。
但在“资本教父”汪力成手下已原地踏步多年的昆药集团，到了华润三九手上就一定能有改观吗？
三七是一味传统名贵中药材，栽培历史已有400多年，主产于云南。除了昆药集团外，布局三七产业的企业还有很多，其中不乏云南白药、珍宝岛、片仔癀、丽珠集团等多家上市公司。
以同处云南的云南白药为例，早在上世纪90年代，该公司就已经开始布局三七种植和相关产品销售。根据最新的调研记录，云南白药已经形成从源头种植到终端消费产业闭环回路，覆盖良种选育、科研种植等各个环节。该公司还在2021年报中明确提出，“努力成为三七产业领导者”。
反观华润三九，其在三七方面的布局明显已经落后。2016年华润三九收购圣火药业100%股权，该标的主要是从事三七相关产品的生产和销售；到了2021年8月才成立合资子公司华润三九（云南）三七产业发展有限公司。华润三九在2月28日的调研记录中才称：“未来上游将在三七种子种苗繁育方面长期投入，提升标准；中游围绕现有药品业务，统一规划，对产品结构和渠道相应调整；同时加快现有品种增加适应症的研发，拓展基药市场，为未来业务增长打下基础；并利用上游优势不断在三七保健产品、功效护肤品等方面进行拓展。”
而华润三九此次纳入麾下的昆药集团仅实现三七GAP种植、饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的产业链。有云南本地新闻报道称，2020年12月29日，昆药集团与云南农业大学、澜沧田丰林下三七种植管理有限公司就林下三七项目正式签署战略合作协议，这才开始让三七实现林下规模化、标准化生产。
实际上，华润三九历来好并购，2009年以来并购标的超过10个，且在并购时言必称“协同发展”。然钛媒体APP梳理发现，时间拉长来看，并非所有的标的都能在被并购后得到预期的发展，商誉计提频有发生。
比如，2015年华润三九以13亿元收购浙江众益100%股权，后者主要生产销售阿奇霉素等仿制药，受集采等影响浙江众益发展并不如意，2019年、2020年华润三九分别计提商誉减值准备1.72亿元和1.75亿元。
无独有偶，2014年华润三九收购吉林和善堂100%股权，该公司主要为公司参附注射液、参麦注射液等产品提供原料。由于近年人参价格下滑且受政策影响中药注射剂销量下滑，吉林和善堂的经营业绩未达预期，华润三九分别在2019年、2021年计提商誉减值准备1957.40万元、4423.60万元。
华润三九频频并购后巨额商誉压顶，此次入主昆药集团还未约定业绩承诺，于华润三九而言，其实是一次“豪赌”。值得一提的是，2022年昆药集团一次性计提了资产减值准备1.21亿元，被市场解读为为“新主”扫清过往、轻装上阵。（本文首发于钛媒体APP，作者｜苏启桃）
