为了力挺日元汇率，日本当局正不断抛售美债，筹资干预汇市。

(资料图片仅供参考)

本周，日本财务省公布的最新数据显示，10月日本当局持有的外国证券较9月环比减少439亿美元，至9413亿美元。这恰恰与10月日本干预汇市所动用的429亿美元资金接近。

瑞穗外汇策略师Masafumi Yamamoto认为，这背后，是日本当局一直在抛售美债，并通过不断干预汇市减轻日元大幅贬值压力。

值得注意的是，美国财政部公布的跨境资本流动最新数据显示，8月日本持有的美国国债规模为1.2万亿美元，这意味着9-10月期间日本或减持约2600亿美元美国国债。

“事实上，美国财政部的日本持有美国国债数据，不仅包括日本官方资本，还囊括大量日本民间投资机构的持有美债规模。但不容忽视的是，美国财政部与日本财务省所公布数据的巨大落差，表明9-10月期间日本当局与日本民间投资机构都在持续减持美国国债。”一位华尔街对冲基金经理向21世纪经济报道记者指出。这或令美债市场流动性持续恶化。

研究机构BCA Research发布的最新数据显示，美国新发行国债相比已发行国债的流动性溢价，一直都是华尔街衡量美债市场流动性松紧的重要风向标。目前，美国新发行10年期国债较已发行同期国债的溢价达到2015年以来的最高值，表明美债市场流动性正在不断恶化。

摩根士丹利发布的最新研究报告也指出，当前美国10年期国债的流动性受损最严重，其次是20年期、30年期与5年期美国国债。

近日，美联储发布报告警告称，市场深度等流动性指标显示，当前美国国债市场的流动性一直低于历史标准。

“目前，美债流动性主要由全球私人资本买盘维系。但华尔街普遍担心，若日本等国家持续扩大抛售美债力度筹资干预汇市，加之美联储继续缩表，私人资本买盘也未必能支撑美债市场的流动性。”前述华尔街对冲基金经理指出。

美国财政部部长耶伦在10月对美国国债市场缺乏足够流动性表示担心。

有消息称，当前美国财政部可能启动“财政部版QE”——通过动用财政部资金买卖美债以支持美债市场流动性。

“但是，美国财政部能动用多少资金买入美国国债，准备买入哪些美国国债，在哪些条件下才获准入市购买，都没有明确的操作细则。” 前述华尔街对冲基金经理坦言。相比而言，美联储暂缓缩表进程，或许是更好的解决方案。

BCA Research的美国债券策略师Ryan Swift认为，若美国国债波动性持续上升令2020年3月美元荒状况再度出现，美联储可能被迫暂停缩表进程，转而购买美国国债纾困美债市场流动性。

日本大规模抛债加剧美债流动性恶化程度

在多位华尔街对冲基金经理看来，当前美债市场流动性持续恶化，主要受三大因素影响：一是美联储持续大幅加息导致美债收益率飙涨（美债价格大跌），导致大量投资机构纷纷抛售美债避险；二是美联储开启缩表令美债市场不但失去了“大买家”，还进一步加剧了美债抛售压力；三是很多国家央行为了干预汇市避免本国货币大幅贬值，正持续抛售美债筹资。

“原先，市场认为美联储大幅加息与缩表，或是引发美债市场持续恶化的主要推手，目前而言，日本等国的央行大举减持美债，正推倒美债市场本已脆弱的流动性。”一位美债经纪商告诉21世纪经济报道记者。过去数月，全球央行持有的美国国债规模持续减少，且最近一段时间呈现加速减持迹象。究其原因，是由于美联储持续大幅加息与美元迭创新高令众多国家货币近期纷纷跌破历史低点，迫使这些国家不得不加大汇市干预力度。

其中，日本当局的汇市干预力度最大最猛——9月以来，日本当局累计已动用逾600亿美元干预汇市避免日元大幅贬值，但这也意味着日本当局因此抛售了规模相当的美国国债。

前述美债经纪商直言，由于日本延续极度宽松的货币政策令日元跌跌不休，不排除日本当局会继续大手笔抛售美债筹资干预汇市，这对本已脆弱的美债流动性无疑是“雪上加霜”。

美银分析师认为，当前美债市场流动性相当脆弱，可能只需一次冲击就会面临更大的美债抛售潮。一旦美债市场失去流动性，若令美国债务经济模式陷入停滞，整个美国金融市场都将剧烈波动。

前述华尔街对冲基金经理告诉21世纪经济报道记者，针对美债市场流动性持续恶化，华尔街主要担心三大风险隐患：一是2020年3月美元荒再度重现，因为美债市场流动性一直是衡量全球美元头寸松紧的重要风向标，若美债市场流动性持续恶化，市场会认为美元头寸不断紧张，触发众多投资机构争抢囤积美元头寸，令美元荒状况再度出现；二是美债流动性恶化将导致美债价格更剧烈的波动，势必影响其他类型资产的估值，导致金融市场更剧烈波动，令投资机构资产配置风险加大；三是美债市场流动性一旦丧失，或引发未知的金融市场系统性风险。

值得注意的是，近期美国财政部对日本当局干预汇市行为“颇有微词”。

7月，耶伦表示，她不支持日方干预汇市以支撑日元；9月底，美国财政部再度回应称，不支持但理解日本干预汇市的举动。

前述华尔街对冲基金经理指出，这表明美国财政部担心日本持续大手笔抛售美债举措（为了干预汇市力挺日元）或令美债市场流动性进一步恶化，最终引发未知的金融风险。

SMBC日兴证券分析师Yamazaki认为，不排除美国政府会对日本当局施压，迫使日本当局不得不出售短期美债筹集美元干预汇市，但不能大幅减少长期美债的持仓。因为长期美债收益率一旦因日本大规模抛售而剧烈上涨，将对美国金融市场稳定性构成更剧烈的冲击。

美债流动性恶化困境难解？

值得注意的是，面对美债市场流动性持续恶化，美国或“放大招”。

有消息称，美国财政部正酝酿“财政部版QE”，即由美国财政部出资购买美国国债支撑美国国债流动性。

但是，多位华尔街对冲基金认为此举收效不大。

“只要美联储不断缩表，美债市场流动性将持续趋于紧张，除非美国财政部能悉数买走美联储因缩表抛售的所有美国国债。”一位华尔街大型宏观经济型对冲基金经理指出。目前，美联储的资产负债表规模高达8.7万亿美元，假设美联储将资产负债表规模缩减至7万亿美元，这意味着美国财政部需斥资1.7万亿美元买走美联储缩表所抛售的美债。

在他看来，美国财政部如何筹措如此大规模的资金，仍是未知数。

前述美债经纪商则指出，即便美国财政部买走美联储缩表所抛售的美债，美债市场流动性恶化状况未必会得到实质性改善。究其原因，受美联储持续大幅加息影响，越来越多华尔街对冲基金正不断降杠杆——包括抛售杠杆投资组合里的大量美债资产，同样令美债市场流动性恶化程度加剧。

在他看来，目前美国只能依靠不断大幅加息与美元强势上涨，吸引全球私人资本持续流入美债市场“接盘”，维系美债市场交投流动性。但问题是，美国此举导致众多非美国家资本流出与货币贬值压力进一步加大，迫使他们外汇储备管理部门不得不持续抛售美债筹资干预汇市，令美债市场流动性恶化程度不跌反涨。

21世纪经济报道记者多方了解到，目前华尔街投资机构猜测美国金融监管部门或进一步放宽金融监管规定。因为在2008年次贷危机爆发后，美国出台极其严格的金融监管举措，导致美债做市商参与美债撮合交易的热情下降。

以往，美债做市商（主要是华尔街大型投资银行）会通过自营部门买卖美债头寸，以此维持美债市场较高的流动性。

“近年美债做市商的资产负债表规模没有明显上升，但美国政府接连采取大规模刺激经济举措导致美债发行供应量大增。如何吸引美债做市商扩大资产负债表规模以承接更多美债头寸与提升美债流动性，正成为美国金融监管部门急需应对的一大挑战。”前述美债经纪商认为。

本周初，衡量美国国债预期波动性的ICE美银波动指数（ICE BofA Move index）一度创下128.44的高点，表明债券市场预期未来一个月美国国债收益率波动幅度达到8个基点，远远高于过去10年平均水准2-3个基点，凸显美债市场流动性仍在快速恶化。

（作者：陈植 编辑：包芳鸣，见习编辑，张铭心）