“衰老”这个词，不管我们多不愿面对，却没谁能够逃避。反过来说，玻尿酸成为近些年医美风口，成就了一批产业新贵，不无原因。

(资料图片仅供参考)

实际上，补救面部衰老，能打的并非只有玻尿酸。胶原蛋白也能起到类似功效，甚至理论上效果更佳。只是相比前者产业链优势，胶原蛋白的提取至今仍是一个难题。因此在竞争中，胶原蛋白被甩在了身后。

正所谓风岁轮流转。伴随着合成生物学的兴起，重组胶原蛋白开始可以在流水线上合成出来，胶原蛋白这个细分赛道也又开始支棱起来了。医美核心填充原材料市场由此风云再起。

在重组胶原蛋白领域，目前资本市场的一哥是巨子生物( HK:02367)，号称“重组胶原蛋白”第一股。伴随着行业的起势，巨子生物能否成为下一个美客( SZ:300896)，正让部分激进投资者充满想象。

3月27日，巨子生物披露了登陆资本市场后的第一份年报，2022年营收23.64亿元，同比增长52.3%；归属净利润10.02亿元，同比增长21%。坦率而言，产品放量叠加利润增长，这是一份不错的财报。但在我们细致分析后，又对巨子生物这份财报摘出了3个需要深入推敲的问题。

这3个问题，很大程度上预示着医美产业未来竞争格局的演进。

01 业绩增长是由什么推动的？

重组胶原蛋白产业发展初期，各家普遍选择使用细胞来培育胶原蛋白，这样做的好处是与人体相似度高，但却成本过高。后来，成本低廉的细菌培养成为主流，共分为三条技术路线：大肠杆菌、毕赤酵母和酿酒酵母。

三条技术路线中，大肠杆菌、毕赤酵母较为普遍，而酿酒酵母应用较少。

大肠杆菌路线，步骤非常复杂，对厂家技术要求较高，具有一定的产业门槛。目前，巨子生物、锦波生物等少数玩家技术较为成熟。毕赤酵母路线，纯化比大肠杆菌简单一点，但发酵周期是大肠杆菌的5-7倍，发酵产量比大肠杆菌低一半，因此效率较为低下。

图：胶原蛋白行业重点公司，来源：华安证券

巨子生物是首家上市的重组胶原蛋白公司，已经在这一领域深耕了20余年，拥有10.88吨重组胶原蛋白产能及 212.5 吨在建产能，是唯一可以大规模应用大肠杆菌技术生产重组胶原蛋白的企业，俨然技术成为巨子生物的核心竞争力。

在巨子生物披露的2022年财报中，不止一次的强调了公司自身的研发能力。财报显示，2022年研发支出同比增长76.5%，增速明显高于营收与净利润。

似乎正是因为在研发层面的大力投入，才换来了巨子生物营收的增长。但如果投资者对业绩进行全面拆解就会发现，除了研发费用增长较快外，巨子生物的营收成本和销售成本也同样快速增长。

营收成本代表公司产生产品所消耗的原材料价值，这项数据直接决定了巨子生物毛利率的高低。因为营收成本飙升的原因，导致巨子生物的毛利率同比骤降2.9个百分点，虽然毛利率仍高达84%，但已经呈现极为明显的下降趋势。

图：巨子生物2022年财报拆解，来源：锦缎研究院

更深层次事实是，巨子生物实现52.3%营收增长使用的却是翻倍的销售费用。销售费用最常见的支出形式就是广告营销，这就意味着，巨子生物为了卖出更多的产品，所选择的手段是增加营销力度。

在巨子生物产品的成本结构中，销售成本是占比最大的一项，而材料成本却仅相当于销售成本的一半，研发成本则为销售成本的6%

其实早在巨子生物披露招股书的时候，就曾公布所募集资金的用途。其中，用于营销的资金占公司IPO总金额的46%，仅用在扩大在线直销渠道就预计用掉总金额的35%，而用于研发的整体资金却仅为募集资金的11%。

图：巨子生物募集资金用途，来源：招股书

诚然，对于尚处于盈利状态的巨子生物来说，适当增加销售费用是可以接受的。但如果数字远高于研发成本增速和营收增速，那么当前的巨子生物并不能被认为是一家由研发驱动的公司，而更像是一家由销售驱动的公司。

02 用户接受度如何提升？

究竟为何巨子生物会花费如此多的资金在销售上？这背后与巨子生物所选择的营销战略密不可分。

重组胶原蛋白主要有两个应用方向：功能性护肤品、医药敷料。纵览巨子生物产品矩阵，其已经形成可复美、可丽金、可愈、可复平等8大系列产品，合计121项SKU，并有127项SKU在研。

虽然巨子生物SKU数量较多，但却普遍集中在可复美、可丽金两大系列产品，而这两大系列则均主要面向消费级市场。

图：巨子生物产品种类，来源：东方证券

整个2022年，巨子生物的业绩增长正源于功能性护肤产品的极速放量，较2021年同比增长81.4%；而医用敷料业务的营收却仅同比增长18.3%。护肤品与医用敷料的最大差异在于它们一个属于化妆品，一个属于医疗器械；一个是红海市场，一个是蓝海市场。

图：巨子生物营收拆分，来源：锦缎研究院

化妆品领域，消费者选择自由度很高，相关数据统计，平均几个月就有一款新的化妆品上市，而且化妆品可选择的原理和材料都非常多，重组胶原蛋白只是其中很小的一部分。

如此激烈的竞争中，想要争取到有利的身位，就必须完成用户教育，因此前期往往需要投入大量资金去普及重组胶原蛋白的概念。这也是为何巨子生物花了如此多销售费用的原因。

与化妆品相比，虽然医用敷料竞争更小，但医疗行业却对于重组胶原蛋白依然持有谨慎的态度。胶原蛋白经历由动物源到人源化的转变，在早期，动物源的胶原蛋白具有很强的免疫原性，容易造成风险，因此医生的谨慎态度也是能够理解的。

现状而论，巨子生物重注化妆品市场的做法是符合商业利益的，不过其主攻抖音、小红书等渠道进行直接销售的DTC（ 采用直接面对消费者的营销模式）模式却值得探讨。

图：巨子生物销售渠道，来源：锦缎研究院

DTC模式直接面对消费者，固然可以达到直接获客的目的，由于绕开了中间商，因此顾客可以花费的价格更低。这样固然可以更快的将商品销售出去，但却难以沉淀客户。

一方面，平台规则约束严重，不可控因素较多，多平台政策规则变化较大；另一方面，伴随DTC入场商家的增多，价格战和同质化现象严重，流量红利越来越少。或许在当下，通过DTC模式可以获得不错的销售额，但等到流量红利消退的时候，高昂的销售成本真的还会显得效率很高吗？

利用DTC模式，能够快速的获取用户，但这仅是第一步，更为重要的则是用户留存。如何将从公共领域引流出来的用户变成企业的私有领域流量，沉淀到企业的用户池中，这才是DTC模式的关键核心。

巨子生物想要利用营销构建起一条护城河，同时又选择了DTC模式作为核心方向，那么如何做好用户运营和留存则是重中之重，但关于用户的数据我们并没有在财报中体现。

03 什么才是核心竞争力？

投资最奇妙的地方在于，同一个公司在不同投资者眼中往往有不同的价值。

很多投资者看好巨子生物的原因在于，它的估值水平并不高。截止3月28日收盘，巨子生物市盈率仅为60倍，远低于爱美客94倍的市盈率水平。如果将爱美客作为参照系，那么巨子生物仍有56%的上涨空间。

然而，巨子生物对标爱美客的做法真的合理吗？爱美客营收几乎完全由医美业务贡献，但巨子生物66%的营收却是化妆品业务所贡献。医美业务难道与化妆品业务享有同样的估值，这显然是不合理的。

与其将巨子生物与爱美客对标，倒不如将其与同样聚焦化妆品的华熙生物相比较，华熙生物主要业务同样主要由化妆品所贡献，以医美业务为辅。目前，华熙生物的市盈率为59.6倍，与巨子生物基本相当。

实际上，无论是医美估值还是化妆品估值，这些都仅是巨子生物的表象竞争力。正如前文我们分析的那样，巨子生物所构建不是研发护城河，而是销售护城河。这就意味着，巨子生物能够达到这样的高度将取决于用户的运营能力。

在我们看来，这种模式更像是一种基于互联网思维的新消费平台，考验的是平台用户获取、用户转化、用户留存、用户激活的能力。这其中有两个关键点。一是通过数字化驱动，让企业对目前业务状态实时掌控；二是基于数字反馈，不断自我迭代，寻找到最优的成长之路，最终贯彻增长。

聚焦巨子生物，其2022年的核心增长来源于消费级市场，因此投资者不应该将其视为一家医药公司，而更应将其看作是一家新消费企业。在重组胶原蛋白这个赛道中，巨子生物拥有技术、产能、资金、渠道等多方面优势，但在新消费这个赛道中，巨子生物显然还太稚嫩。

既然选择了销售驱动的发展道路，聚焦了DTC的发展战略，巨子生物就应该更加重视用户运营，DTC模式是为了构建私域流量的引流渠道，而不是一种简单的营销口号。

而从长期来看，基于产品力的科研能力、规模能力，仍将是巨子生物以及所在的重组胶原蛋白细分赛道构建核心竞争力的必有之路。