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文丨明明债券研究团队
核心观点
(资料图)
伴随着美国10月通胀数据低于市场预期，美元指数持续下跌，人民币汇率也因此走强。基于对美元指数历史走势的复盘和对当前国内影响人民币汇率的高频数据的解析，我们认为美元兑人民币即期汇率的高点或已确认，但人民币短期或难出现趋势性升值行情，整体仍维持宽幅震荡。对于国内货币政策而言，人民币汇率压力的缓和也并不意味着重新迎来降息的窗口期。
美元指数是否已经迎来拐点？美国10月的整体通胀和核心通胀增速低于市场预期，显示出通胀压力边际缓解，进而导致市场的通胀预期和加息预期均有所回落，并带动近期美元指数走弱。复盘历史，美元指数的上行动力往往来自美联储紧缩政策、以及美国经济相对于其他非美经济体更强；驱动美元指数下行的因素则主要是非美经济的强劲表现，尤其是欧洲地区。站在当前时点，我们认为当前美元指数的阶段性高点或已过，但其趋势性下行的条件尚不具备，往后看，虽然提升美联储加息预期的信号或越来越弱，但从相对经济差的角度来看，欧洲通胀高烧不退，经济修复疲弱，未来欧美经济差难言明显收敛，或无法使美元指数下行，也不排除欧洲经济超预期衰退引发美元指数反弹的潜在风险。
人民币汇率拐点是否已经确认？当前，美元指数的阶段性高点或已过去，其对于人民币的被动贬值压力趋弱。即使美元指数再出现超预期反弹的情况，在国内经济预期改善、股债市场资本流出压力放缓、积压的结汇需求或年底释放等因素的影响下，美元兑人民币即期汇率或再难突破此前高点。我们认为，当前时点美元兑人民币即期汇率的高点或已确认，但人民币或难以出现趋势性升值行情，短期维持宽幅震荡行情的概率较高，长期来看人民币汇率或逐步回归内部因素主导，需要经过疫情的压力测试以及经济修复的数据验证来支撑人民币继续走强。对于国内货币政策而言，来自人民币汇率的压力并非央行降息的唯一考量，国内总量货币政策面临着美联储仍在加息周期、国内物价上行等问题的掣肘，短期内的人民币压力的缓和并不意味着重新迎来降息的窗口期。
风险因素：超预期事件推升美元指数反弹；国内局部地区疫情反复超预期，扰动基本面修复和市场预期。
正文
伴随着美国10月通胀数据低于市场预期，美元指数持续下跌，人民币汇率也因此走强。基于对美元指数历史走势的复盘和对当前国内影响人民币汇率的高频数据的解析，我们认为美元兑人民币即期汇率的高点或已确认，但人民币短期或难出现趋势性升值行情，整体仍维持宽幅震荡。对于国内货币政策而言，人民币汇率压力的缓和也并不意味着重新迎来降息的窗口期。
美元指数是否已经迎来拐点？
通胀预期和加息预期降温带动近期美元指数走弱。美国10月的整体通胀和核心通胀低于市场预期，显示出通胀压力边际缓解，进而导致市场的通胀预期和加息预期均有所回落。受此影响，11月以来美元指数持续走弱。截至11月16日，美元指数录得106.3，已多日在110以下运行，表明当前美元指数的阶段性高点或已过去。
短期来看，美元指数或已难回前高，美元指数趋势性下行的条件尚不具备。复盘历史，美元指数的上行动力往往来自美联储紧缩政策、以及美国经济的强劲，或者相对于其他非美经济体更强；那么驱动美元指数下行也需要催化因素，主要是非美经济的强劲表现。具体来看：
1．美元指数的上行动力往往来自美联储紧缩政策、以及美国经济相对于其他非美经济体更强。二十世纪七十年代末至八十年代初，沃尔克通过大幅紧缩货币政策以遏制高通胀，这一操作推动同期美元指数大幅上行，并于1985年初触及164.7这一最高值。1995年至2001年的美元上涨周期，则是在美国经济强劲的支撑下形成的。在此期间，美国互联网科技快速发展，同时财政状况良好，强劲的经济基本面带动美元指数持续走高。
2．驱动美元指数下行的因素则主要是非美经济体经济的强劲表现，尤其是欧洲地区。由于欧元、英镑等货币在美元指数中的权重较高，欧洲地区经济相较于美国经济的强弱对于美元指数的影响较大。以2000-2004年为例，随着2000年互联网泡沫的破裂，美国经济趋弱，同时美联储货币政策转为宽松，美元指数进入下行通道。反观欧洲方面，欧元快速崛起，衡量欧美经济相对强弱的“美国制造业PMI-欧元区制造业PMI”持续下行显示出欧元区经济的强势，这也导致美元指数呈现趋势性下行。
3．本轮美元指数的抬升由美联储紧缩货币政策驱动，并受到欧元区经济疲软的催化。我们认为当前美元指数的阶段性高点或已过，但其趋势性下行的条件尚不具备。虽然提升美联储加息预期的信号或越来越弱，但从相对经济差的角度来看，欧洲通胀高烧不退，经济修复疲弱，未来欧美经济差难言明显收敛，或无法使美元指数下行，也不排除欧洲经济超预期衰退引发美元指数反弹的潜在风险。
人民币外部压力趋缓，未来主导因素或回归内部
人民币汇率拐点是否已经确认？
短期来看，人民币汇率面临的外部压力有所减轻。除了前文提到的美国通胀拐点导致市场通胀预期和加息预期回落外，美国国内经济数据的逐步降温、期货市场关于美元指数的做多力量减弱等因素或也导致美元指数难以重回前高。对于人民币而言，由强势美元带来的被动贬值压力减轻，11月以来美元兑人民币即期汇率也从7.32的高点跌至7.10附近，后续人民币汇率的主导因素或逐步切换至国内。
国内经济基本面虽仍偏弱，但预期正在改善。从10月的经济数据看，由于局部地区的疫情扰动，消费、出口、地产的表现均弱。但是，近期政策层面利好频出，优化疫情防控“二十条”、支持民企债券融资的“第二支箭”、金融稳地产的“十六条措施”等政策促使市场预期有所改善。从国际收支维度看，观察今年三季度的基础账户（“经常账户”+“直接投资”）表现：虽然我国出口增速转弱，但贸易顺差规模仍较大，2022Q3的经常账户初步数录得1440亿美元顺差，创近年单季度新高；同期直接投资项的初步数转为271亿美元逆差，显示出三季度外资来华直接投资放缓；证券投资与其他投资项目的流出压力仍在持续。随着四季度国内经济基本面预期的改善，外商直接投资或能重新放量流入，但修复过程或需时间。因此，基础账户对于人民币的支撑作用或难一蹴而就，料将是一个逐步凸显的过程。
股债市场资本流出压力缓解。8月以来，人民币快速走贬的一大原因是股债市场均出现资本外流压力，其中债市面临的流出压力更大。从最新的数据来看，当前两个市场的资本流出压力均有所缓解。A股市场，10月21日以来，周度的北向资金从净卖出逐步转为净买入状态，截至11月16日，北向资金在11月已经净流入261亿元；债券市场，趋势上看，今年6月以来外资减持我国债券资产的规模逐步缩小。其中，10月境外机构减持我国债券约264.6亿元，国债和政金债的减持规模均有所下降，同业存单转为增持。
银行代客结售汇数据重回逆差，客盘观望情绪浓厚，但也积压了结汇需求。8月以来，人民币的快速贬值抑制了市场主体的结汇需求。10月的银行代客结售汇录得约117亿美元的逆差，这也是该指标自2021年4月以来首次转负。结汇率同样是连续下行，从8月的72%跌至10月的65%。银行代客结售汇和结汇率的变动表明当前客盘观望情绪浓厚，往后看，随着年底的临近以及人民币贬值趋势告一段落，积压的结汇需求或迎来季节性的释放，为人民币带来一定需求。
我们认为美元兑人民币即期汇率的高点或已确认，但短期或难出现趋势性升值行情，整体仍维持宽幅震荡。当前，美元指数的阶段性高点或已过去，其对于人民币的被动贬值压力趋弱。即使美元指数再出现超预期反弹的情况，在国内经济预期改善、股债市场资本流出压力放缓、积压的结汇需求或年底释放等因素的影响下，美元兑人民币即期汇率或再难突破此前高点。我们认为，当前时点美元兑人民币即期汇率的高点或已确认，但人民币或难以出现趋势性升值行情，短期维持宽幅震荡行情的概率较高，长期来看人民币汇率或逐步回归内部因素主导，需要经过疫情的压力测试以及经济修复的数据验证来支撑人民币继续走强。
汇率压力放缓是否意味着货币政策掣肘的移除？
来自人民币汇率的压力并非央行降息的唯一考量，人民币汇率压力的缓和也并不意味着将迎来降息的窗口期。复盘2019年11月以来的人民银行降息操作，尽管从结果上看，当时人民币升值和央行开启降息的窗口较为匹配，但实际上彼时的外部宏观环境与当前相比有较大区别：一是人民币升值行情的持续性——在2019年11月人民银行首次降息前的2个月内，美元兑人民币即期汇率走出了持续性的升值行情；而当前人民币的升值行情刚过半月，难以定义为趋势性行情。二是美联储的政策操作——2019年7月起，美联储便重启降息周期，而当前虽然美国通胀拐点已现，但美联储仍处加息进程中。因此，来自人民币汇率的压力（或者说外部压力）并非央行降息的唯一考量，当前国内总量货币政策还面临美联储仍在加息周期、国内物价上行等问题的掣肘，人民币汇率压力的放缓并不意味着将迎来降息的窗口期。相较于总量工具，我们预计后续央行将聚焦于经济结构性问题，利用创新性、结构性政策工具，与稳增长和产业政策搭建政策组合或是更为合适的选择。
风险因素
超预期事件推升美元指数反弹；国内局部地区疫情反复超预期，扰动基本面修复和市场预期。
