又到了上市公司发布半年报的时候，而白酒行业第一家提交成绩单的公司，是A股唯一一家由外资控股的白酒公司水井坊。这也是代理总经理艾恩华上任后的第一份半年报。

从整体表现来看，水井坊在过去半年的成绩只能说差强人意。财报数据显示，水井坊上半年实现营收15.27亿元，同比下滑26.38%；实现归母净利润2.03亿元，同比下滑45.15%。

(资料图片仅供参考)

但是，如果从发展趋势的角度细看这份财报，水井坊二季度的表现已开始好转。当期其营收为6.7亿元，同比增长2%；归母净利润0.4亿元，同比大增508.9%。

对于水井坊的这份财报，资本市场给予了更为乐观的反馈。7月31日，水井坊开盘后涨停封板，最终收于75.34元/股，当日涨幅9.51%。当然，这份业绩也并未好到支撑其持续上涨，随着大盘调整，8月份水井坊的股价也随之回落。

对于未来，水井坊预计，从三季度开始其营收将恢复双位数增长，全年净利润也将同比增长。那么，水井坊的这一预期能够实现吗？其中的关键又是什么？围绕这些问题，本文将展开下面的内容。

01 重回增长背后，库存成焦点

从一季度的状态低迷到二季度的重回增长，对水井坊来说，2023年上半年是其发展历程中的一个重要时期。

目前，白酒市场份额持续向优质产区、名酒品牌集中，头部聚集优势越发明显。2022年规模以上白酒企业963家，产量671.2万千升，同比下降了5.6%，创下近十年以来的新低。而当期规模以上白酒企业销售额为6626.5亿元，增长9.6%；实现利润2201.7亿元，增长29.4%。

另一方面，由于疫情期间白酒渠道快速扩容，新渠道消化能力不强，渠道竞争加剧，价格倒挂现象普遍，整个白酒产业进入调整期。

为了在整个大行业的调整期中顺利过关，水井坊在精打细算上没少下功夫。

从半年报的营收、归母净利润对比中可以发现，水井坊二季度在营收仅增长2%的情况下，净利润却同比大增五倍。这两项数据增速不同步的原因在于，水井坊在想方设法降低各种费用。

半年报数据显示，水井坊的销售费用约为5.5亿元，同比减少21.05%。其中一季度降幅最大，达到33.64%，二季度为2.96%。

长期以来，水井坊在销售费用上都相当舍得投入，超过30%的营收占比在白酒企业中也位居前列。如今能够大幅降低这项费用，已属不易。

此外，同期水井坊的管理费用、财务费用也分别同比下降2.49%和27.99%。

另一方面，水井坊在现金流的控制上也更加谨慎。半年报显示，其应付票据翻了一倍还多，相比去年同期的4671万元，同比增长113.99%至9996万元。同期，水井坊经营活动产生的现金流净额为1324万元，同比增长815.14%。

但是，在各种费用和现金流上的努力，并不是水井坊提振业绩的重点，库存才是。

对于一季度表现不佳的原因，水井坊在半年报中表示，这是由于春节期间动销不及预期，而当时公司的主要任务是降低社会库存、稳定价值链。所以，在减少出货量的情况下，一季度业绩同比出现较大幅度下降。进入二季度后，经销商库存回到健康水平，门店库存也恢复到正常水平，所以二季度重回增长。

可见，库存问题是影响水井坊业绩增长的一个重要因素，而这在整个白酒行业也日益突出。事实上，消化库存已成为2023年大部分白酒企业的首要任务。

从水井坊一季度的表现也可以看出，为了解决库存问题，公司甚至不惜主动降速，给经销商“减负”。但是，在半年报的业绩说明会上，水井坊管理层也承认“下半年市场仍然会受到宏观环境影响，降低渠道库存是行业面临的持续挑战”。

那么，水井坊能够解决渠道库存这个难题吗？

02 渠道之变，势在必行

水井坊面临的渠道库存问题，在存货周转天数的变化上可以看出端倪。从去年四季度开始，水井坊的这项数据指标就开始明显上升。

财报数据显示，水井坊2023年一季度的存货周转天数为1533.22天，同比增长65.42%；二季度为1686.97天，同比增长30.55%。

存货周转天数的大幅增长，可以从侧面反映出公司的库存压力正在加大。对此，白酒行业专家肖竹青也向节点财经表示，水井坊确实存在供过于求，渠道库存偏高的问题。

另一位白酒行业专家蔡学飞则指出，“过高的库存会直接导致渠道产品积压与市场低价抛售，从而动摇市场消费信心，产品价格崩盘，消费端无法完成正常的产品流动与回款，从而向上传导到生产端，造成企业经营困难与停滞。”

好在，水井坊及早察觉到了库存高企的风险，从去年第四季度开始主动控制出货量，维持健康的渠道库存，在整个行业中，其是较早主动控制出货量的酒企之一。

同时，水井坊还推出了一系列策略支持渠道，比如开展各类消费者培育及全国性促销活动，强化动销拉动，持续赋能消费者和终端；调整商务条款，保障合作伙伴利润、提振经销商信心。

对此，有白酒经销商向节点财经表示，“水井坊主动减少发货量，一定程度也是站在经销商的利益上考虑问题，虽然短期影响业绩，但长期来看，提升了经销商对品牌的好感度”。

但是，这些举措还属于“治标”，对整个渠道进行深度改革调整，才能从根本上解决问题。

长期以来，水井坊在销售渠道上采取的是省级总代制。这种模式曾为水井坊跻身白酒高端品牌立下汗马功劳。目前，水井坊有新老两种代理模式，老总代有丰富的客户资源，需负担渠道开拓费用，但水井坊对终端掌控较弱。新总代模式则要求政策执行力较高，起到稳定产品渠道价格的作用，但公司投入的费用也较高。

据东方证券研报测算，“新省代”模式的效果要优于“老省代”。但是，前述经销商表示：“‘新省代’虽然让公司更方便管控物流和资金，但新老省代都有一个共同的问题，难在深入渠道的毛细血管。”

截至2022年12月底，水井坊的经销商数量为50个，全年净增加6个。而同期今世缘、山西汾酒仅省内经销商数量就分别达到395家、768家。在白酒市场的精细运营方面，水井坊相比对手有些相形见绌，这在业绩表现上已有所体现。

渠道下沉，精细化运营，是水井坊在渠道改革方面的一大挑战，可能也是必经之路。

对此，水井坊首先在高端白酒渠道上做出调整。2022年8月，其专门成立了高端白酒销售公司，其由25 家省级经销商出资共同成立，专注销售水井坊典藏大师版及以上产品。

高端白酒销售公司的成立，有助于水井坊将其高端产品典藏酒从其他白酒产品的运营决策中独立出来，开拓更有针对性的销售渠道与定制营销方案，加速培育消费者。

此外，为了更贴近市场，水井坊也在积极发展新渠道建设。华鑫证券研报显示，2023年上半年，其新渠道营收为2.03亿元，同比增长70%。其中二季度明显加速，同比增速达112%。

目前来看，水井坊的渠道库存问题已经得到一定程度的解决。那么，在新的高管团队带领下，下半年水井坊的业绩能如愿反弹吗？

03 高端化不改，看好下半年？

为了达到下半年的既定目标，水井坊除了调整渠道库存，还有一个明显的举措就是提价。

6月20日，水井坊宣布对臻酿八号（包含52度、42度和38度）进行提价，终端零售价上调30元/瓶，并已经执行。紧接着，7月27日，水井坊再度对旗下高端单品典藏（38度）进行提价，经销商结算价格上调15元/瓶。

在各大白酒企业中，提价本来是一种很常见的经营策略。但是，在目前的行业调整期下，消化库存成为当务之急，此时提价似乎有些不合时宜。

节点财经认为，水井坊之所以逆势提价，离不开其长期以来对品牌高端化的执念，而典藏系列又是水井坊高端形象产品。

目前，虽然白酒市场整体发展进入瓶颈期，但高端、次高端白酒市场仍在扩大，提价有助于拉升品牌形象，从而占据高端位置。而且，今年上半年，水井坊还推出了“水井坊·第一坊”这款超高端产品，对标经典五粮液，为推出价值最高年份酒，用于承接高端价值。

但是，对于水井坊的高端化，肖竹青认为，“水井坊已经错过了成为白酒头部阵营的时间机会”。

“水井坊在一线名酒和区域名酒之间处于一个很尴尬的地位，品牌力不如茅台、五粮液和国窖1573，而且追求性价比不如区域名酒物美价廉。”他指出，相较“茅五泸”等强势品牌，水井坊缺乏的是心理价位预期和全国化的消费者公众认知。

对此，水井坊管理层似乎也知道症结所在，坚持推进高端品牌建设。2022年至今，其先后与中国冰雪大会、WTT世界乒联、国家宝藏等大IP展开合作，这些活动可以说覆盖到了多重高端圈层。

此外，水井坊还通过品鉴会、品牌行、博物馆体验、网球俱乐部、水井坊狮王荟以及在全国重点市场设立水井坊美学馆等多种方式，渗透目标消费者圈层。

当然，想要跻身高端白酒品牌头部，并不是短期就能完成的事情。为了完成下半年的业绩目标，水井坊也在扩大产品线。

2022年，水井坊推出了定位中档酒的新天号陈产品，意图承接部分降级的购买力，“加强对200元左右价格带参与度”。而在半年报业绩说明会上，水井坊管理层还表示，从动销角度来看，定价在腰部价位的核心产品臻酿八号成长更快。

志在高端的水井坊，并没有好高骛远，显然也准备好了中档白酒产品上发力。

华西证券认为，水井坊在产品战略上延续了八号+井台+典藏的由下至上高端酒产品结构，新井台有望在未来发力，而定位百元以上价位的中档酒新品天号陈，则有望补充公司产品价格带布局，提供额外收入增量。其看好水井坊“三季度开始营收恢复双位数增长，2023年全年净利润与营业收入同比保持增长”。

已在二季度重回增长的水井坊，能否真的实现目标呢，让我们拭目以待。