理想汽车2023年Q2财报发布之初,市场普遍认为这还是一份不错的成绩(销量和利润都在预期之内),只是当天开盘之后股价并没有如期“大涨”,甚至还是以“大跌”收尾,这无疑给看多者以重击。


(资料图)

许多朋友又开始从结果倒退原因:市场如此反馈必有原因。此后一段时间,市场中“看衰观点”比例明显提高,其中大多围绕“未来成长性”,“行业内卷”等话题开展。

我们在日常分析中经常要面临“市场有效性”和“市场无效”两大观点的对抗,前者认为市场的一举一动都有其必然性,而后者则认为市场常常失效,对其不可过于崇拜。

两大学派互相不服,各有拥趸,在此次理想财报上也得到了展现。

本文核心观点:

其一,理想的估值能力跃升始于2022年10月,此时恰逢L9交付期,企业销售规模开始领先于同类企业,理想的造车爆款效果突出,这是目前为止理想股价走高的重要原因;

其二,行业降价潮愈演愈烈(即便行业协会呼吁也无济于事),相比于蔚来和小鹏对降价的“主动性”,理想对降价要冷淡许多,但其新车的定价中枢已经下行,行业的不景气因素已经影响到了理想的经营策略,若行业短期内不能得到好转,理想未来的新车的定价能力便要受到持续挑战

其三,在美股不确定性加大之时,作为成长股的代表理想很难“洁身自好”,股价的齐跌并不完全是经营基本面的投射,亦有我们经常忽视的流动性因素使然,与其争论市场有效或无效,不如反思自身的分析框架是否足够完善。

股价大涨恰逢新车大卖

我们首先整理了造车新势力(蔚来,理想,小鹏)和金龙指数自2020年9月至今的股价涨跌情况(起点设为“1”),见下图:

在全球央行大放水以及我国产业政策等因素刺激之下,造车新势力企业在过去曾经创造了不小的资本神话。短期内股价上涨数倍,大幅跑赢中概金龙指数,这些企业也成为彼时投资者的宠儿,直到如今热度仍未散去。

好景不长,自2022年美联储开始加息之后,上述企业市值便急转直下,如果说加息之初三大企业股价涨跌幅度虽然有所差异,但节奏大致相当(基本同步涨跌),直到2022年10月之后,上述默契才被打破。

在此之后,理想股价一骑绝尘,又回到了历史的高光时刻,而蔚来和小鹏则展现了成长性瓶颈,与中概大盘一同陷入泥淖无法自拔。

我们注意到,此时恰逢理想L9的交付期,其新车交付量开始大幅领先于其他两家企业。若以成长性预期定价,理想则以此获得更高的市场定价能力(如市销率开始走高),以此撬动市值规模。

业务经营面数据与资本市场表现互相验证,市场在此展示了有效性的一面。其后随着L8,L7等车型陆续进入交付期,理想擅长打造“爆款”的优势得到充分肯定,这些也都体现在了市场的定价策略中:给予企业充分溢价能力。此时理想开始大幅跑赢同类企业。

产品定价实质上趋于保守

那么我们如何来解读Q2财报之后的市场表现呢?

回到行业“内卷”化这一背景,总需求不足已经非常确定之时,传统燃油车转型和新入局者又提高了行业的总供给,供需关系需要重新平衡,代价便是行业整体上需要降利润保现金流。许多企业或主动或被动陷入价格战,对经营和外界观感带来很大扰动,如蔚来和小鹏,在价格战中毛利率几乎要沦陷为负值,多年努力几乎白费,这是非常恐怖的。

在媒体报导以及理想公开的表达中,均未有“降价”诉求的表达,这也成为对其“看多”的一大理由,行业如此“内卷”但企业仍不讲价,这妥妥的优质企业嘛,可果真如此吗?

我们在此引入两个指标:

其一,毛利率往往是衡量企业定价权的重要指标,定价能力越强,毛利率越高;

其二,PPI(工业品出厂价格指数),该指数一方面反映了市场总需求,需求量越大,企业便会上调出厂价格,另一方面该指标亦受上游原材料价格起伏波动制约,如此前在“输入性通胀”愈演愈烈之时,PPI乃是居高不下的,此时企业乃是被迫提高出厂价格。

理论上PPI与毛利率关系就存在以下互动关系:

1)同升同跌,PPI主要反馈了总需求变化,成本因素相对淡化(原材料价上涨被需求导致的价格上调所对冲);

2)一升一降,如当成本因素占据主流位置且行业“内卷化”使企业无法自由调控市场价格(涨价),就会产生由于原材料成本上涨背景下的PPI上涨,与此同时企业毛利率反而收缩。

我们统计了所有A股汽车制造业的毛利率(包含主板,科创板,创业板和新三板),将其与汽车制造业PPI进行对比,见下其中图

图中两条折线表现出非常明显的同步性,依上述逻辑,我国汽车产业的定价机制与市场需求关系密切(原材料也会有一定影响,但权重要低于需求)。考虑到2022年Q2行业PPI仍在下降通道,可以预见我国汽车制造企业接下来仍将面临严峻的毛利率问题。降价潮只是开始,距离结束尚有时间。

带着上述分析框架,我们再看理想汽车与行业PPI的表现。作为汽车行业后起之秀,理想在创业之初是无法规避行业“系统风险”的,在上图中最初理想的毛利率与行业PPI也呈现强互动关系,直到2023年之后两条折线走势开始分化,理想毛利率仍处于修复期而行业PPI已经急转直下了。

这一方面反馈了理想确实并未“积极”参与行业降价潮,使企业可以拥有高于同类企业的毛利水平,另一方面行业总需求下降必然会对上游原材料价格带来很大影响,如碳酸锂,钢铁等大宗商品价格近期都相当疲软,个体企业便可在此逆向收获行业下行红利。

那么问题又来了,2023年Q2理想车辆毛利率为21%,上年同期为21.2%,若以上述框架,理想本季度毛利率应该有更好表现的,这又是何原因呢?

表面上理想对降价并未表达过热忱,但实际上内卷已经影响了企业的定价能力,虽然未似同类企业那般大幅下降,自L9开始定价实际上已经开始保守,在一个下行周期内,企业可以通过自身努力规避风险,但若要完全走出独立行情是非常难的,理想当然也不例外。

至此我们大致可以总结市场对当前理想的观感:

其一,在行业总需求受到严峻挑战,且行业纷纷祭起价格战大旗之时,理想也开始从七座向六座,五座等强竞争车型进军,当前定价独立性已经受到影响,未来面临不确定风险的可能性也在加大,市场定价就会趋于谨慎;

其二,如前文所言,当前市场给理想的定价始于2022年10月走出销售独立行情后,2023年Q3企业预期交付量在10万辆左右,较之Q2的86533辆环比增长为15%,加之行业下行压力的不断加大,此前亢奋心态的成长性预期也需要调整;;

其三,在“市值=利润*市盈率”这一公式中,利润主要来自于企业的经营能力,也是我们分析财报的目的,但市盈率(也是企业估值的杠杆能力)一方面来自于企业的成长性,另一方面则要考虑市场的流行性以及风险偏好,近期美国资本市场面临流动性回撤(利率中枢上行)与风向偏好收紧(股市下行明显),这些也都会影响理想的估值能力。

在短期可观的经营质量与中期风险的评判之下,市场对企业的分歧也会增加,市场波动在所难免。

在一个宏大且光明的新能源(或者智能汽车)赛道上,理想以及同类企业所面临的红利是巨大,只是千里之行始于足下,唯有充分认识到挑战和困难,才可以走到最后,尤其在这么一个纷繁复杂的时期内。

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