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核心观点：（若无特别说明，本文货币单位均采用人民币单位） 公司FY2Q23（日历年3Q22）收入同比上升3.2%至2072 亿元，non-GAAP EBITA 为362 亿元，同比增长29%；non-GAAP 归母净利润为343 亿元，同比增长12.6%。　　FY2Q23，中国商业收入下降1%至1354 亿元，其中CMR 同比下降6.5%至665 亿元，CMR 和GMV 增速差距拉大，主要由于疫情、直播以及用户体验带来的退货率提升。尽管GMV 和CMR 下降，但公司核心用户根基仍然坚挺，截至9 月末年消费金额超过1 万元用户达1.24亿，留存率98%，同时88VIP 用户稳定在2500 万人。以盒马、阿里健康为主的自营业务收入同比增长6%至647 亿元，盒马、淘特、淘菜菜等业务的降本增效，对冲了核心商业收入和盈利下降的影响。　　云计算FY2Q23 收入同比增长3.7%至208 亿元，EBITA Margin 连续8 个季度为正。从结构来看，公有云业务的增长与混合云收入下滑对冲，从客户结构来看，非互联网客户的收入同比增长28%，对云业务总收入的贡献占比达到58%，受益于金融服务业、电信和公共服务行业的客户需求增长。菜鸟FY2Q23 收入大增36%至134 亿元，73%来自外部客户，且EBITA Margin 转正，有望成为云计算后又一盈利板块。　　盈利预测及投资建议：预计FY2023-2025 阿里巴巴收入分别为8731/9570/10312 亿元人民币， non-GAAP 归母净利润分别为1445/1532/1702 亿元人民币，对应0.3%/6.0%/11.1%增长。基于SOTP估值，对FY2023 中国商业利润给予10X PE 估值、对云计算收入给予5X PS 估值，对应美股127.53 美元/ADS、港股124.77 港元/股的合理价值，均维持“买入”评级。　　风险提示。ADR 退市风险；疫情反复导致订单履约困难；竞争加剧。【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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