身为“示范房企”的碧桂园自爆危机之后，有央企大腿的远洋集团也爆雷了。如若市场继续下行，不排除房企还有雷要爆。

曾经风光无限的房地产行业，为何出现这么多爆雷房企？是市场原因，政策原因，还是其他什么原因？回溯2017年以来的房地产调控历程，或能从中找到答案。

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与“房住不炒”背道而驰，大象穿上红舞鞋

2016年12月，中央经济工作会议提出，要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位。自此“房住不炒”成为房地产行业政策主基调，延续至今。

2017年，一二线城市全面限购，各种调控措施纷纷加码。然而，踩刹车的警示哨，被房企当成了抢跑的发令枪。

事后来看，可能会对房企老板们的脑回路，感到好奇。在受政策影响如此大的一个行业，他们的政策敏感性去哪儿了？

但在当时，整个行业可是一派大干快上，热火朝天的气氛。

托“涨价去库存”之福，2017年三四线市场大卖。恒大、碧桂园、融创，带领一帮激进房企，开始狂飙突进。

2016年，克而瑞销售榜30强门槛是455亿，榜首是恒大3731亿。2017年，30强门槛变成了689亿，榜首则是碧桂园5500亿。30强门槛增幅51%，榜首增幅47%。

这些都不是小企业了，可资对照的是，2017年中国电影总票房559亿，整个行业抵不上房地产第30名的一家企业。

数百亿数千亿规模的企业，50%左右的增速，谁说大象不能跳舞？而且是群舞。

这样的增速是如何实现的？有两个诀窍。

一是以小博大，十锅五盖。

房企的朋友说，5亿的自有资金，一年撬动几个50亿的项目，是业界常规操作。

先交一笔土地竞拍的保证金，一般为竞拍价的20%。拿地之后立刻贷款，贷款到手，抽回前期投入的自有资金，转投其他项目。三个月开工，半年后开盘，预收房款到手，继续抽调到其他项目，重复上述过程。

从预售到交房有两年左右，需要支付的工程款、材料款、税费，大都可以延后，等于无偿占用大笔资金两年。

如是滚动操作，开发的项目越来越多，手中的资金池越滚越大。但是，老板们就不想想，这样高负债高周转，累积的风险不也是越来越高么。

二是三四线走量，一二线赚钱。

三四线房价本来就低，涨起来又慢；一二线房价本来就高，涨起来又快。恒大、碧桂园们，在三四线干脆不追求利润，只追求规模和速度，大批量开发，通过牺牲利润换取资金池。然后去一二线城市，赚取利润。

为了最大化资金利用效率，“高周转”成为行业普遍的追求，拿地6个月内开盘成为常规操作，个别敢于在手续证件不齐时就抢工的，甚至能缩短到三四个月。

住宅事关千家万户的生活品质，本该精细打磨，却变成了流水线操作的速成品。更为离谱的是，行业头部企业均以高周转为荣，品牌房企纷纷奋起直追，这种行业风气，难道能说是健康的吗？

但是行业确实仍在快速发展。2018年，克而瑞销售榜30强门槛变成了1005亿，榜首碧桂园7286亿。只不过，靠高杠杆高负债高周转来实现规模增长的房企，犹如穿上红舞鞋的大象，已经停不下来。

他们看到许家印成为首富，看到碧桂园成为“宇宙第一房企”，看到融创十年从零干到4000亿销售，看到一家家名不见经传的区域房企冲进千亿俱乐部，总部搬到上海虹桥······

他们看不到的是，中国经济增长、城市化进程、供给侧改革和大水漫灌等合力造就的房地产牛市，彼时已接近尾声。

与限价限融政策博弈，头铁房企屡败屡战

既然政策确定了“房住不炒”，怎么可能容忍一二线城市房价继续上涨？热点城市限购之后，又开始了预售价格管制。一些热点项目，政府指导价普遍低于周边二手房价格20%以上。

限价之前有过，政策曾经反复，这也培养了房企老板们的另一个习惯：与限价政策博弈。

有房企朋友告诉我一个案例。某高端产品开发商，在一线城市以100亿接盘了一个50亿的“地王”项目。由于想做精品，前期研策设计时间较长，融资成本也较高，2017年下半年可以入市时，已经成了要卖150亿才能回本的局面。

老板期望高，拍板定价15万每平，如此总货值可达200亿。但想拿预售证，就得接受12.5万的指导价。多次沟通无果后，他选择捂盘，等待限价松动。

十年前，他在通州的一个项目，由于设计过于前卫导致滞销，不得不推倒重来，结果赶上通州多重利好房价暴涨，因祸得福赚了几十亿。

这次不一样。扛了一年，财务成本大幅增加不说，他等到了更为严格的指导价：11.5万。没多久，这家房企就爆雷了。

那些在三四线城市获取资金池的房企，与限价的博弈从2017年延续至2018年，有些期房都已经成为现房还未取得预售证，但在侥幸心理下仍不肯亏本出售。

毕竟，孙宏斌顺驰破产过一次，融创也能卷土重来；许家印2008年一度要跳楼，转眼间2009年就坐上“直升机”。胜利也许就在再坚持一下？

但庞大的财务成本开始产生压力，开发商们不得不加大融资力度。不幸的是，调控继续加码，从交易层面转到融资层面。

信托开始全面受限；银行信贷也遭遇了总量控制和比例控制。许多银行接到的指导是，房地产相关贷款只能减不能增。

房企这下捉急了，千方百计挤进银行白名单，抢占正在缩小的蛋糕。面对有限的份额，银行怎么决定？从免责的角度，他们把独立第三方的销售榜单列为重要参考指标。

于是，房地产榜单机构迎来了最为滋润的日子。克而瑞、中指研究院受到追捧，观点、亿翰也跟着吃肉喝汤。

连调控政策都敢对着干的房地产老板们，为了打榜，除了砸钱，还不惜造假，这在业内也是公开的秘密。

随着调控日益收紧，房企不计成本地找钱，到了饮鸩止渴的地步。有人挖银行高管，有人以高息发债，有人打员工主意。

有位媒体朋友，对恒大商票当时24%的利息颇为心动。她比我更清楚恒大的问题，但她的理由是，大象从倒下到断气，会有相当一段时间，考虑到恒大对媒体的重视，就算危机来临，她应该有绿色通道拿回本金。

还有家房企内部集资，年息18%，半年结算一次。有位在其中任职的朋友，肤白貌美气质佳，艺高更兼人胆大，竭尽所能贷了一笔款，投到公司，半年后连本带利取回，套利一个年薪。后来公司爆雷，更多员工的集资款至今未能收回。

对这些大胆操作我只能表示佩服。从金融常识来说，18%以上的投资回报，是不能保证的，一旦企业敢以这样的利息借钱，是非常危险的信号。

从流动性危机到资不抵债

2019年，已有房企开始爆雷。更多房企一边博弈政策松动，一边继续冲规模。这时，他们不是不知道危机渐近，而是想在危机爆发前，抢夺“大而不倒”的“免死金牌”。

为了避免酿成更大危机，2020年，管理层出台“三道红线”限制房企继续加杠杆，商业银行开始抽贷，房企被迫抛售资产还债，走上被动缩表之路。

随着恒大等房企接连爆雷，有关部门在处理为数众多的项目时，提出“压实地方政府责任，保交楼，稳民生”。地方政府在保交付压力之下，纷纷祭出了预收房款进监管账户的大招。

这意味着项目公司的钱，得交完房子才能拿。公司总部则变成了空壳。原来的十锅五盖，必然出现几口锅无盖的窘境，而且总部无计可施。

于是，房企资金链加速断裂，出现债务违约，进而引发信任危机，销售受阻，资产打折都无法出售。

表面上看，房企爆雷似乎是流动性危机，流入现金覆盖不了各项支出尤其是利息，存量资金耗尽后就出现公开市场违约。

由于疫情、经济及其他原因，房地产市场也在下行，爆雷房企的存货价值进一步下降，公司资产逐步贬值，直至低于债务。至此，爆雷房企面临的已经是资不抵债的危机了。

如恒大未经审计的2022年报显示，公司总负债18,338.19亿元，总资产14,685.57亿元，已资不抵债。

此前华夏幸福的化债方案，存量资产各种分解，抵消债务，仍剩下550亿债务无法消除，留给公司逐步偿还。这550亿，实际上就是资产和债务之间的缺口。

到了这一步，可能已经没什么好办法了，无非是谁来买单的问题。

是市场的原因？总不能把公司战略和经营策略全部“押注”在市场单边上涨的预期上吧。

是政策的原因？政策不可能尽善尽美，企业经营者本就应该充分预估政策对经营的影响，把政策更多当作刚性约束，而不是博弈对象。

休咎祸福尽由心生，诸业皆是自作自受。不客气的说，老是饮鸩止渴，难免中毒身亡；老是心存侥幸，墨菲法则必灵。爆雷房企之有今天，还是应该多从自身找原因。（本文首发于钛媒体App，作者｜胡润峰 编辑 | 马金男）