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成本费用控制卓有成效，利润率提升 哔哩哔哩3Q22 营收58 亿元，符合彭博一致预期；受益于毛利率的提升与费用的改善，调整后净亏损17.6 亿元，比一致预期亏损收窄3.8%。管理层指引4Q22 营收同增3.8-7.3%至60-62 亿元。考虑到宏观不确定性，我们将2022/2023/2024 年的营收预测下调2.3/5.7/8.1%至218/266/317 亿元。 在3Q22 业绩会上，管理层表示未来将更加注重MAU 向DAU 的转换，专注于核心项目，推动组织结构优化。考虑到持续的降本增效，我们将2022/2023/2024 年的non-GAAP 净亏损下调3.6/21.6/33.7%至68/37/14亿元。我们基于分部估值法得出目标价24.74 美元（前值：27.09 美元），维持买入。 增值服务保持韧性，自研手游聚焦资源 考虑到视频和直播生态系统的结合后，直播的增长势头强劲，我们认为增值服务将保持韧性，我们预计增值服务在2022/2023/2024 年收入将同比增长24.1/18.3/16.3%至86/102/118 亿元。自研游戏方面，公司未来会将资源集中在1-2 个方向，同时我们认为游戏（尤其是进口游戏）版号发放的常态化，有助于游戏收入的进一步提升。我们预测2022/2023/2024 年公司的游戏收入分别为50/55/60 亿元，同比分别-0.9/+9.1/+9.2%。 宏观环境持续疲软，广告收入短期增速放缓 考虑到宏观环境的挑战，我们预计4Q22 广告收入同比基本持平，达16 亿元人民币（同比+1.7%），其中效果广告仍将保持较高增速，但被疲软的品牌广告等抵消。我们下调2022/2023/2024 年广告收入6.5/8.7/9.5%至52/71/94亿元。但长期来看，考虑到哔哩哔哩强劲的流量增长，完善的整合营销方案，以及与第三方电商平台的合作等，我们认为广告仍有较大的提升空间。 毛利率和费用率持续改善 得益于运营效率提高和审慎的投入，我们预计哔哩哔哩4Q22 的毛利率将提升至20.0%，并在2023/2024 年达到23.2/27.8%。哔哩哔哩在销售费用控制方面已经取得成果，未来公司持续控制研发和管理费用，包括优化组织结构、减少非营利性项目等措施。由于终止游戏项目的一次性成本，我们预计研发费用将在4Q22 达到峰值，但2023 年后每项费用的绝对值均会同比下降。 风险提示：1）激进的获客投入或将影响利润率；2）用户增长不及我们预期；3）重点游戏表现不及我们预期等。【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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