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持续一周的债市调整，让机构和投资者惊魂未定。除了8万亿规模的债基遭遇罕见的收益回撤，规模高达28万亿的银行理财子亦成为这波债市大跌“受伤最重”的机构。不过，在央行连续两日公开市场放量的支撑之下，17日债基和理财产品的净值回撤已有显著放缓的势头。

在净值化转型基本完成的今天，理财产品的净值曲线要跟随市场波动，这被认为是本次债市大跌从债基向理财产品迅速传导的重要原因。WIND数据显示，截至11月16日，在3万只理财产品当中，已经有三分之一最近一周出现负收益。但实际上，理财产品破净或收益回撤已经不是第一次，今年3月和9月均出现不同程度的破净潮，只是规模和速度均逊于本次回调。那为何这一次影响如此之大？笔者认为，市场和机构至少有三点教训需要复盘和反思。

首先，本轮债市的调整转向有迹可循，并非完全突然。11月11日开始的债市逆转，目前公认的原因是利率上升、疫情防控和地产政策的转变等多重因素集中释放，造成债市崩塌式下跌，机构交易出现踩踏现象。但事实上，由于流动性充裕，10月份已经出现1.3%的7天利率明显倒挂于2.0%的政策利率的情况，利率彼时就开始呈现低位静待反弹的态势。

10月下旬资金利率开始逐步回升，并于11月上旬回归到政策利率附近，但期间机构错失逐步减仓的机会。笔者认为，这与市场普遍“沉迷”于年初以来宽松的货币政策，在一定程度上失去对政策的敏感性不无关系。特别值得一提的是，11月16日公布的三季度货币政策执行报告明确提及要预防通胀风险，而此前多数机构却一直沉浸在央行应该防通缩而降准降息的预期之中。

其次，从目前从机构内部反馈的信息来看，规模化考核和收益率考核也是影响基金经理果断操作的背后原因。据笔者了解，10月中旬市场利率开始逐步上升之时，有的机构其实已意识到风险苗头，但出于年底维持一定考核规模的动机，基金经理不太愿意主动和迅速减仓。一方面是持仓体量巨大，船大难掉头的事实；另一方面则基于宽松预期，并没有意识到后续的风险会如此巨大。不仅如此，当11月11日，市场出现集中抛售或者恐慌情绪蔓延之后，收益率考核又让基金经理为保持收益率指标，加速调节仓位和结构，进而发生踩踏状况。

这正是成也规模，败也规模。市场波动是常态，长期单边走势本身就是风险积聚的过程，在本轮债市风险集中释放之后，机构亦应当及时梳理调整，重新认识债市风险和集中度问题。

最后，理财子规模的迅速扩张，与其主动管理能力的不匹配，也是需要反思的地方。近几年来银行理财子横空出世，在短期内冲上20多万亿规模，与母行的渠道资源密不可分，而工农中建交、邮储招行兴业等前十名理财子的规模已经占到18万亿。在资管新规转型的催促下，理财子背负扩产品、冲规模的任务，以便短期内衔接吸收到期的非标理财产品，因此，成立初期便将规模作为最重要的考核指标。

但从本次事件来看，理财子对大量委外资金的赎回，无疑是市场踩踏加剧的重要一环。以理财子的资金体量而言，持续买入基金会放大债牛行情，但集中赎回也会倍增基金的流动性风险。这其中的难题何解？笔者认为，在理财子跑马圈地扩充规模的冲动难以遏制情况下，其主动管理能力的建设必须进一步加速才行，否则“更大规模—更多委外资金—更强反馈链条”的循环是难以根除的。