【资料图】

3Q22 业绩公布,毛利率低于预期:总收入同比+33%/环比+26%至人民币130.0亿元(vs. 我们预期约人民币128.2 亿元),毛利率同比-7.0pcts /环比+0.3pcts至13.3%(vs. 我们预期约14.8%),汽车业务毛利率同比-1.6pcts /环比-0.3pcts至16.4%(vs. 我们预期约18.0%)。3Q22 Non-GAAP 归母净亏损同比扩大507%/环比扩大58%至人民币34.6 亿元。我们判断,3Q22 收入基本符合预期,毛利承与Non-GAAP 归母业绩低于预期,1)老车型权益放大,导致均价环比回落;2)充换电等投入扩大,拖累其他业务毛利率;3)经营费用增加。  疫情/供应链仍为爬坡关键:1)3Q22 交付量同比+29%/环比+26%至3.2 万辆,汽车业务收入同比+38%/环比+25%至人民币119.3 亿元(ASP 同比+6.8%/环比-1.2%至人民币37.8 万元)。2)3Q22 Non-GAAP R&D 费用率同比+8.6pcts/环比+1.6pcts 至19.8%,Non-GAAP SG&A 费用率同比+2.2pcts/环比-1.1pcts至19.2%。3)截至2022/9/30,包括短期投资等在手现金等价物合计约人民币514 亿元。我们判断,1)3Q22 交付量受疫情反复+供应链紧缺影响,预计当前供应链制约因素已有所缓解,管理层指引4Q22E 交付量约4.3-4.8 万辆;2)鉴于碳酸锂价格维持高位+老车型权益放大压力,预计4Q22E 毛利率环比稳定。  高端品牌定位明确+下沉中端市场规划,销量/资金是新势力的核心:我们判断,1)特斯拉降价符合预期,预计或进一步加剧纯电市场竞争;鉴于蔚来高端品牌定位+全新车型较强竞品力,预计其受影响程度相对有限;短期交付仍由疫情/供应链等因素决定。2)蔚来为产业链/研发+市场/渠道+充换电+品牌等布局最为广泛的新势力,我们预计销量/资金是新势力的核心;当前蔚来在手现金充沛,精准投入+高效产出+较强兑现能力是决定估值高低的关键。管理层指引核心业务仍有望在4Q23E 盈亏平衡,产业链垂直一体化的长期25%-30%毛利率可期。  维持“增持”评级:鉴于碳酸锂价格维持高位、疫情/供应链的不确定性、经营费用或仍将持续扩大,下调2022E-2024E Non-GAAP 归母业绩46%/61%/56%,预计2022E-2023E Non-GAAP 归母净亏损分别约人民币100.7 亿元/50.2 亿元、2024E Non-GAAP 归母净利润约人民币16.5 亿元。鉴于市场风险,下调目标价至US$12.86(对应约1.45x 2023E PS),维持“增持”评级。  风险提示:供应链紧缺;需求不及预期;交付量不及预期;新车上市不及预期;毛利率爬坡不及预期;竞争加剧;成本费用控制不及预期;NOP+与Baas/换电业务不及预期;融资/摊薄风险;疫情反复;市场风险/金融风险等。【免责声明】本文仅代表第三方观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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