电商好比一桌人吃饭，淘宝刚起来时桌子是空的，而拼多多起来时，已经有5个人在桌上了。桌上的人不愿意拼多多上来，桌下的人也不愿意拼多多上去。

但再挤，拼多多也要上桌吃饭。至于怎么坐上桌、以什么姿势上桌都无所谓，只要坐上去就行。

(资料图)

后来的故事大家都知道了，以低价作为杀手锏的拼多多，顺利坐上了餐桌。现在，拼多多不仅体面，还很硬气。

连续七个季度实现盈利，2022年全年营收1306亿元，同比增长39%，在电商行业遥遥领先；归母净利润315.38亿元，同比大增305.96%；账面拥有近15000亿现金等价物和短期投资。

拼多多的故事走向已然发生了变化，不再满足于讲述单一的低价故事。

营收和利润的双“拉胯”

资本市场的胃口，很难满足。

对比友商，拼多多的增长不可谓不亮眼：2022年Q4营收为398.2亿元，同比增长46%，阿里和京东只有2%和7%；净利润94.5亿元，同比增长43%。

拉伸至全年的成绩也不错，营收1306亿元，同比增长39%，净利润为31亿元，同比增长306%。

财报发布后，拼多多美股股价却一度跌超18%，截至美股收盘仍大跌14.17%。加上被谷歌标记为恶意软件，拼多多市值一夜蒸发了1100亿元。

营收和利润的增长双双不及预期，是资本市场对拼多多不满意的主要原因。

由于过往季度拼多多表现持续超预期（前三季度分别高出15%、33%、15%），原本市场对拼多多的预期相当饱满美好，卖方预期其营收增速在50%以上，买方甚至觉得可能高于50%。

2022年Q4，拼多多实际收入只有398亿元，明显低于市场预期的416亿元，同比增速46%也低于50%的整数关口。全年营收增长速度保持住了两位数，39%的增速看似优秀，实则创上市以来新低。

作为拼多多的核心业务，Q4电商广告实现收入310亿元，同比增速环比滑落了20%，下降至38%，远低于卖方预期的46%。

毛利方面，拼多多Q4的毛利润是309亿元，低于市场预期319亿元；经营利润是91.2亿元，同样低于预期104亿元；利润率甚至不及去年同期25.4%，下降至22.9%。

对于真金白银投入的买方，远低于预期的成绩单显然让他们失望了，大幅回调是再正常不过的反应。

盈利和增速不及预期，一部分可以理解为是拼多多有意为之。拼多多CEO陈磊表示，盈利能力当前并不是拼多多的首要任务，目前拼多多还处于投入期。这代表拼多多更看重长期的价值而非短期的利润。

也不排除疫情和商家投放意愿降低的因素。疫情会导致履约出现问题，如果拼多多难以完成交付，公司确认的收入和实际下单的金额会有很大的差别。

消费者的“消费降级红利”也已经度过基数期，长远来看，人们对高消费的热衷和追求并没有改变，随着疫情结束，经济再次进入高速发展时期，大部分人不再被迫消费降级，拼多多能吃到的消费降级红利只会越来越少。

同时，商家在拼多多这一平台取得的超额ROI在降低，投放广告的意愿也在减少。

换言之，根本性的原因在于拼多多的低价模式正在失灵。

互联网新用户红利在枯竭，电商已经步入成熟期，电商平台仅靠低价讲出让资本市场心动的故事变得越来越困难，靠低价起家的拼多多也不例外。

经过几轮价格战的洗礼，用户不再只关注价格，对不合理的低价还会产生怀疑，性价比、消费体验、物流服务、售后服务等都会影响用户做出选择。

当然，还有拼多多跨境平台Temu在烧钱的路上一路狂奔的影响。Temu目前处于规模加速扩张的状态，自去年9月上线，Temu大概以每月10亿元的规模做营销，在AppStore购物榜、GooglePlay购物榜中分别霸榜了69天、114天。

由于拼多多在营收层面比预期少了大概18个亿，在费用层面却因为Temu的激进扩张导致营销费用膨胀，加上管理层不知出于什么想法大方地发放了12.8亿元的股权激励费用，拼多多的营收和利润从账面上来看，就是非常得不好看。

可以肯定的是，2023年在Temu上的投入还会大幅增加，而管理层没有透露海外业务的具体指标，所以烧钱效果暂时还无法得知，这不免让市场担心拼多多未来的盈利前景。

但好在，拼多多77.6%的毛利率超出了市场预期一个百分点，没有出什么问题。

打开花钱新思路

财报并没有什么新故事，但拼多多打开了花钱的新思路，在研发上下苦功夫：2022年，研发费用首次超过百亿元，全年总研发费用达103.85亿元，同比增长15.5%，占收入比重的8%。

实际上，拼多多对研发加大投入是有迹可寻的。过去几年，拼多多的研发费用增速都高于当年的营销费用增速。2020年以来，拼多多在研发投入上的增速一直保持在两位数的高速增长。

一方面，对任何企业来说，保持长久的高增长是不现实的，拼多多需要建立自己独特的长期价值，找到长期驱动企业发展的目标；

另一方面，互联网进入“留量”时代，获取新客的边际成本越来越高，从“重营销”转向“重研发”也是现实需求。

拼多多大刀阔斧的改革，始于2021年。

陈磊接棒黄峥出任拼多多CEO后，便将公司发展战略转变为“减营销、重研发、投身农业”。2021年三季度财报会上，陈磊就说过，利润不是团队内部的KPI。甚至当年三季度的全部利润，也被投入到了“百亿农研”专项中。

“百亿农研”专项，是拼多多的另一个百亿活动，项目由陈磊亲自担任一号位，将赚到的利润首先花在该专项上，直到100亿的总额得到满足。

拼多多最早以农产品电子商务交易起家，重农投入一直都是拼多多研发费用的核心，现在力度正在变得越来越大。这次业绩会上，陈磊就多次强调未来将在农业和制造业领域持续加大投入。

选择重仓农业原因大概有两点：一来，上市之后，电商平台的GMV快速增长加剧了竞争，拼多多选择加强单一品类优势，建立更高的门槛，筑造更深的护城河；

二来，“品类基建”可以持续提升平台的用户粘性，最终通过开放获利。简单来说，拼多多可以根据品类的特征，逐步渗透到整个品类的所有细分行业，通过建立相应标准化的开放平台和工具，将产业内所有角色进行连接，从而持续产生效益。

同时，农产品的周期性明显。比如，Q4一般都是食用农产品价格的上涨周期，对农产品行业而言，则意味着有高库存和低价格并存的风险，这对拼多多而言就是机会。

因为消费者需要提高现金购买能力，农产品从业者由于仓储等成本提高更加追求较高利润，这之间产生的利益错配，需要第三方力量介入。

拼多多的平台规模可以减轻农产品从业者的压力，规模交易也能让消费者以低价买到农产品，解决利益冲突。

理论上，按照双方出现利益矛盾—交易规模扩大—商家积极入驻平台—平台农业属性增强的逻辑，拼多多在农业的投入会逐渐得到有效、持续且强力的回报。

然而，搞农产品毕竟是个苦活累活，投资农产品注定是个持久战。

之前电商企业为什么很少有触达农业赛道的？扶持农产品需要强力度，如果刚开始创业就下注农产品，很容易陷入“创新者窘境”的怪圈，贻误企业创新动力，这也是拼多多后来转战其他电商品类的原因之一。

农业不像广告，投几个钱就能获得立竿见影的效果，投入大把钱之后，也不一定有起色，见效缓慢。正如即使站在了Q4农产品可以大把盈利的节点上，拼多多也没能赚到什么钱。

整个行业的利润都偏薄，农产品上行毛利低，耗损大，难以标准化，线上渗透率低，拼多多选择在该领域下重注，长期来看优势是很明显的，一旦护城河建起来，高度肯定远超传统电商品类；短期来看劣势也很明显，拼多多必须承担行业波动对其经营质量的影响。

这也可以解释为什么拼多多的业绩不及预期，因为市场还将其视为常态的电商平台，对拼多多的农业定位并不以为意，就很容易出现信息误判，忽略了拼多多的投入和让利。

猫狗拼的对垒，谁更会赚钱？

随着拼多多财报的公布，三家电商巨头阿里、京东、拼多多的成绩单都发出来了。

总营收上，依然是京东拔得头筹。2022年Q4，京东、阿里、拼多多的营收分别为2954亿元、2477.56亿元、398.2亿元，这是京东稳坐营收头把交椅的第六个季度。

但关系到电商排名的核心数据，比如GMV、利润、货币化率，三家电商平台的地位其实已经悄然发生了变化。

阿里的老大哥的地位暂时无法撼动，拼多多的营收和京东虽然不在一个量级上，但有了掰一掰手腕的力量。

拼多多在增速方面一骑绝尘，与京东的电商业务差距进一步缩小。

京东商品收入是京东的营收大头，2022年Q4同比增加1.2%至2375.99亿元；服务收入是本季度京东营收增长的主力，同比增加40.3%至578.47亿元。

对比之下，拼多多主营业务可以分为三大块：核心营收广告的在线营销服务收入为309.7亿元，同比增长38.1%；交易佣金的交易服务收入为88亿元，同比增长86.4%；自营业务的商品销售收入为5820万元，同比下降29%。

由于拼多多的自营业务向来不是发展重点，而且逐渐有被放弃的趋势，自营业务的业绩基本可以忽略不计，那么拼多多在其他两大业务上的追赶速度，势必会给到京东压力。

京东的忧虑不止于此。

由于GMV和佣金收入的比例相对固定，2021年，拼多多的GMV为2.44万亿，佣金收入为141亿元，根据拼多多佣金增长率估算，结合2022年拼多多的佣金收入为276亿元，那么推算出，拼多多2022年的GMV大概在4.76万亿。

如果与实际偏差不大，拼多多在GMV上已经超过了京东的3.47万亿，排位上可以坐上第二的位置，成为全国第二大电商平台。

京东在三月初火急火燎地开启“百亿补贴”活动，不是没有原因的。要知道，就在2021年，京东的GMV还超过拼多多将近一半，现在却被大幅反超。

京东重新拾起低价利器，试图用魔法打败魔法，缓解流量和增长的焦虑。目前，京东已经把低价作为核心要素，放在电商业务最重要的位置上。

刘强东强调，低价是京东成功最重要的武器，以后也是唯一基础性武器。

面对京东的来势汹汹，拼多多自然无法置身事外，而卷入价格战最直接的方法就是持续加大补贴力度，那么未来拼多多在销售和营销费用上应该会继续上涨。

体量的对比是在比较规模，看谁的电商盘子更大，货币化率则是在比较谁更会赚钱。

通常来讲，电商平台的广告收入都是占比最大的，比较三家的广告货币化率后，发现拼多多垫底。按照货币化率=营收/GMV，阿里、京东和拼多多的货币化率为3.8%、2.36%和2.17%。

这几年，拼多多为了提高货币化率，没少做努力。

为了提升佣金货币化率，在主站佣金上，抽佣类目不仅少，而且抽佣比例相对天猫更低，在农产品上更是坚持零佣金政策。在提升广告货币化率上，提升全站推广产品的渗透率，从而带动免费和付费全部流量的收费提升。

不过，货币化率低的反面，是更有优势争夺商家。

对于平台的商家而言，货币化率意味着生存压力，想要在平台上活下去，就要付出对应的广告费用、佣金费用。

因此，谁家货币化率最大，压力也最大。拼多多在商家端的优势还是比较明显的，这也为拼多多反超京东提供了潜在的机会。

目前为止，拼多多的低价依然是王牌，至于低价故事能讲到什么时候，留给拼多多的时间都不会太久。拼多多努力地改变故事的走向，即使走得艰难，倒未必是件坏事。